具身智能 · 行业认知研究报告
摘要
这三个数量级之间的距离有多远
核心判断
- 1
行业本质：具身智能今天不是一门把机器人卖进生产流程的生意，而是一门把设备卖给同行、由资金供给定价的生意
- 2
这条链今天的收入，来自不会因为机器人变聪明而变多的那几类客户 宇树科技在回答上交所问询时披露：2025 年 1-9 月，它的人形机器人收入中科研教育占 73.60%、商业消费占 17.39%、行业应用占 9.01%，且该表下方注明行业应用里「企业导览的占比较高，约为 50-70%」（《宇树科技问询函回复》2026-03，第 8-1-1-5 页）。 真正进入生产流程的收入，是个位数百分比的零头。 而全行业的估值，定的是那部分未来会有多大。
- 3
全链条今天稳定赚钱的生意，是把设备卖给「做机器人的人」 宇树 2025 年主营业务毛利率 60.13%、扣非归母净利润 5.91 亿元（《宇树科技招股说明书（上会稿）》2026-05-25，第 1-1-28 页）。同期它最大的直销客户是北京银河通用机器人 —— 另一家具身智能公司（问询函回复第 8-1-1-87 页）。 淘金热里赚钱的是卖水的，而这里的水是卖给淘金者的，不是卖给淘到金的人。
- 4
上市前的招股书白纸黑字写着利润在下滑，上市首日仍然涨了 460% 宇树 2026 年一季度营业收入同比 +68.49%，而营业利润 −54.59%、扣非净利润 −52.55%、经营活动现金流净额 −85.65%；公司自述原因是「行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈」（招股说明书第 1-1-21 页；财务数据见第 1-1-30、1-1-31 页）。 2026 年 8 月 19 日上市当日收涨 460.34%，收盘总市值约 3,417.72 亿元；到 2026 年 9 月 7 日回落至 2,169.34 亿元（东方财富，本报告取数 2026-09-08）。 这不是市场没看见，是市场当时不在乎。
- 5
一个行业里最有说服力的产能信号，是龙头自己不肯花钱 绿的谐波的募投项目「新一代精密传动装置智能制造项目」承诺投资 14.02 亿元，截至 2026 年 5 月末累计投入（IPO 超募资金 11,809.10 万元 + 定增募集资金 8,527.81 万元）合计占承诺投资金额的 14.51%，项目达到预定可使用状态的日期由 2026 年 12 月 31 日延至 2028 年 12 月 31 日（《绿的谐波 2025 年年度报告信息披露监管问询函回复》上证科创函〔2026〕0276 号，第 62–64 页）。它 2025 年的谐波减速器产能利用率是 67.76%（同上，第 63 页）。 全行业都在讲产能竞赛，而最该扩产的那家，把钱按住了，把工期往后推了两年。
- 6
「仿真 89.4% 对真实场景 12%」是全行业引用最多的一组数字，而它被引用错了 这两个数字都出自斯坦福 AI Index 2026 报告，但它们是两个仿真基准的分数，不是「仿真对真实」的对照：89.4% 是 RLBench（18 个短时程标准操作任务）上排名第一方法的成绩，12.4% 是 BEHAVIOR-1K（长时程移动操作）挑战赛冠军在留出测试集上的成绩，而 BEHAVIOR-1K 本身也是仿真基准（《The AI Index Report 2026》第 2 章 §2.7，第 115-116 页，图 2.7.1 与图 2.7.2）。 结论方向没错，但它证明的是「简单任务和复杂任务差 7 倍」，不是「仿真和现实差 7 倍」。 一个被广泛引用的数字被引用错了，本身就是这个行业信息质量的一个样本。
- 7
降本已经发生了，需求没有打开 —— 因为卡住的不是价格 宇树四足机器人单位成本从 2022 年的 2.23 万元/台降到 2025 年 1-9 月的 1.21 万元/台，人形机器人从 2024 年的 8.23 万元降到 6.22 万元（问询函回复第 8-1-1-187 页表）。同期它的人形机器人行业应用占比只从 0 走到 9.01%，其中一半以上还是企业导览。 在能力跨过可用门槛之前，成本下降对生产性需求的边际贡献接近于零。
- 8
未来 12–18 个月，最可能发生的不是行业崩塌，是分层 三条支撑不崩：地方国资的出资目标不是财务回报；具身智能已写进「十五五」规划建议的未来产业清单、地方财政补贴仍在加码；宇树的高估值上市重新打开了退出通道预期。 三条推动分层：全行业没有可以抵御资金收紧的订单缓冲（龙头 2025 年 12 月末在手订单 2.82 亿元，只覆盖约两个月收入，问询函回复第 8-1-1-104 页）；一级市场极早期项目占融资笔数近六成；A 股三个相关概念板块并集里 547 家公司合计市值 11.37 万亿元，而 2025 年全球人形机器人整机销售额是 28.8 亿元（两者口径完全不同，不可相除得倍数 —— 局限见 §3.1）。 分水岭事件还没发生。它会是某一家百亿估值公司完成一轮平轮或折价融资 —— 在那之前，一级市场的价格由资金供给决定，不由基本面决定。
完整目录
目录 100% 公开，不做删减 —— 你要先能判断它覆没覆盖你的问题，再决定买不买。
- 1 第一章 · 总论：这个行业的边界、结构与所处阶段
- 1.1 1.1 先把「具身智能」这四个字的边界划清楚
- 1.2 1.2 产业链形态：这不是一条线性链，是一张有回路的网
- 1.3 1.3 一件必须先讲清楚的事：这个行业的数字为什么互相打架
- 1.4 1.4 全球位置：中国的份额高得反常，而这本身是个信号
- 1.5 1.5 这条链现在处在哪一段
- 2 第二章 · 需求侧：谁在买，以及他们买去干什么
- 2.1 2.1 三组彼此独立的数据，指向同一件事
- 2.2 2.1b 一条与上面结论相反的数据，以及本报告为什么不用它裁决
- 2.3 2.2 四足机器人走过的那条路，就是人形机器人的时间表
- 2.4 2.3 展演需求有半衰期，而且比想象的短
- 2.5 2.4 内循环：卖得最好的公司，最大的直销客户是另一家具身智能公司
- 2.6 2.5 那么工业需求到底卡在哪
- 2.7 2.6 一个被低估的真实需求：买本体是为了采数据
- 2.8 2.7 家庭市场：本报告认为在可预见期内不成立
- 2.9 2.8 需求侧小结：一张需要被记住的表
- 3 第三章 · 产业链结构与利润分布：钱从哪来，被谁截留
- 3.1 3.1 先把池子的真实大小说清楚
- 3.2 3.2 逐环节拆解：它是什么、谁在做、为什么是他们、卡在哪
- 3.3 3.3 钱在哪一段：一张同口径的毛利率对照
- 3.4 3.4 三处错位
- 4 第四章 · 供给侧与竞争格局：谁能活下来，靠什么活下来
- 4.1 4.1 判壁垒只问三个问题
- 4.2 4.2 本体层：四种玩家，其中三种不是靠机器人技术进来的
- 4.3 4.3 具身大模型层：壁垒可能最强，但现在还看不出来
- 4.4 4.4 零部件层：壁垒最实，但正在被自己的成功侵蚀
- 4.5 4.5 时间压缩检验：哪些优势是钱买不到的
- 4.6 4.6 并购整合：这个行业已经开始整合了，方式和多数人想的不一样
- 4.7 4.7 全球对照：中国的量和美国的质，比的不是同一件事
- 5 第五章 · 技术演化与卡点：钱解决不了的那部分
- 5.1 5.1 这条链的技术栈分三层，成熟度差异巨大
- 5.2 5.2 一个被全行业引用错了的数字
- 5.3 5.3 数据到底是不是壁垒：有论文，不用听传闻
- 5.4 5.4 路线之争：赌的是两件不同的事
- 5.5 5.5 第三方独立评测说了什么
- 5.6 5.6 降本能不能打开需求：一个可以自己做的检验
- 5.7 5.7 一条很少被提及的风险：可靠性的复利效应
- 5.8 5.8 技术演化的时间表判断
- 6 第六章 · 商业模式与成本结构：这到底是一门什么生意
- 6.1 6.1 追问行业本质：把约束一层层追到改不了的那一层
- 6.2 6.2 全景商业模式：这条链的钱是怎么转的
- 6.3 6.3 企业层面的三种商业模式（本节为企业级细节，可跳读）
- 6.4 6.4 成本结构的物理推导：规模经济到底存不存在
- 6.5 6.5 单位经济：一台机器人在什么条件下才算得过账
- 7 第七章 · 政策与地缘：谁在推，谁在挡
- 7.1 7.1 中国政策：从鼓励发展到写进国家规划
- 7.2 7.2 地方政府：既是出资人也是买家
- 7.3 7.3 地缘暴露扫描：三条通路，逐条判
- 7.4 7.4 地缘小结
- 8 第八章 · 一级市场 935 亿元与二级市场的重新定价
- 8.1 8.1 先把事实摆准，包括两处口径冲突
- 8.2 8.2 所谓「一级热二级冷」的背离，在二级市场内部就已经不成立
- 8.3 8.3 六条候选解释，逐条检验
- 8.4 8.4 综合判断
- 8.5 8.5 这个判断的可证伪点
- 8.6 8.6 三条对个人投资者最实用的含义
- 9 第九章 · 历史镜鉴：三条走过类似路的产业链
- 9.1 9.1 协作机器人（2015–2025）：最接近的一次预演，而且它的结局已经可以查
- 9.2 9.2 扫地机器人（2002–2020）：一条走通了的路，但用了十八年
- 9.3 9.3 自动驾驶（2016–2026）：一个警示，而且是最强的反例
- 9.4 9.4 三个镜鉴合起来的图景
- 10 第十章 · 核心判断
- 11 第十一章 · 关键变量、数据陷阱与本报告的不确定性
- 11.1 11.1 未来三年最需要跟踪的六个变量
- 11.2 11.2 七类必须警惕的数据陷阱
- 11.3 11.3 本报告结论的主要不确定性
- 12 第十二章 · A 股相关上市公司分类
- 12.1 12.1 这一章是什么，以及它不是什么
- 12.2 12.2 一件必须先讲清楚的事：东方财富没有「具身智能」板块
- 12.3 12.3 归位结果：四档分布
- 12.4 12.4 主营直接对应（23 家）
- 12.5 12.5 主营部分对应（25 家）
- 12.6 12.6 具备能力但主营未列（31 家）
- 12.7 12.7 主营披露不足以判断（45 家）
- 12.8 12.8 落在本报告排除项内（423 家）—— 本章最有价值的一部分
- 12.9 12.9 三层信息的落差：这才是散户最该记住的一课
- 12.10 12.10 章末必须写的一句
- 13 附录 A · 关键术语表
- 14 附录 B · 主要企业名录（按环节）
- 15 附录 C · 数据来源清单
- 15.1 免责声明
数据来源清单
共 57 条。每个外部数字都能回溯到具体文件。
| 用于 | 来源 | 数据时点 |
|---|---|---|
| §1.3 口径 · §2.1 客户结构 · §2.3 租金 · §2.4 客户表 · §3.2 量价成本 · §6.3 毛利率对照 · §6.4 成本结构 · §7.2 产能 | 《关于宇树科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市预先审阅申请文件的问询函的回复》（上交所 2026-01-08 问询，中信证券保荐） | 2026-03 |
| §1.5 · §3.1 · §6.3 · §7.3 境外收入 · §8.1 审计截止日后业绩 | 《宇树科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（上会稿）》 | 2026-05-25 |
| §4.2 · §11.2 | 《优必选截至 2025 年 12 月 31 日止年度之年度业绩公告》（港交所披露易） | 2026-03-31 |
| §4.2 | 《优必选截至 2026 年 6 月 30 日止六个月之中期业绩公告》（港交所披露易） | 2026-08-28 |
| §3.2 环节三 · §4.4 | 《绿的谐波 2025 年年度报告》 | 2026 |
| §0 判断四 · §3.2 环节一与环节三 · §4.4 | 《绿的谐波 2025 年年度报告信息披露监管问询函回复》上证科创函〔2026〕0276 号 | 2026 |
| §3.3 · §12.8 | 《拓普集团 2025 年年度报告》第 20 / 249 页 · 《2026 年半年度报告》第 7-8 / 188 页 | 2026 |
| §3.2 环节二 · §3.3 | 《五洲新春 2025 年年度报告》第 19 页 | 2026 |
| §3.2 环节四 | 《鸣志电器 2025 年年度报告》· 《股票交易异常波动公告》公告编号 2025-005 | — |
| §3.2 环节五 | 《柯力传感 2025 年年度报告》· 《2026 年半年度报告》 | 2026 |
| §11.2 · §12.8 | 《三花智控 2025 年年度报告》· 2025-10-15 否认传闻公告 | — |
| §4.6 | 《双环传动 2025 年年度报告》第 65-66 页（环动科技分拆，上证科审〔2024〕375 号） | 2026 |
| §3.3 | 《恒立液压 2025 年年度报告》· 《兆威机电 2025 年年度报告》· 震裕科技公告 2025-111 | — |
| §4.6 | 国联民生证券《关于上海智元恒岳科技合伙企业（有限合伙）要约收购上纬新材料科技股份有限公司之独立财务顾问报告》 | 2025-10 |
| §9.1 | 《越疆科技 2025 年度业绩公告》（港交所） | 2026-03-31 |
| §7.1 | 工信部《人形机器人创新发展指导意见》工信部科〔2023〕193 号 | — |
| §7.1 | 《政府工作报告》（十四届全国人大三次会议）2025-03 | — |
| §7.1 | 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》2025-10-23 通过 | — |
| §7.1 | 《上海市具身智能产业发展实施方案》沪府办规〔2025〕6 号 | — |
| §7.1 | 《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025-2027 年）》京科信发〔2025〕36 号 | — |
| §7.3 | 商务部公告 2025 年第 61 号、第 62 号（稀土物项与技术出口管制）2025-10-09 | — |
| §7.3 | 商务部、海关总署公告 2025 年第 70 号（暂停实施至 2026-11-10）2025-11-07 | — |
| §7.3 | 商务部、科技部公告 2023 年第 57 号《中国禁止出口限制出口技术目录》2023-12-21 | — |
| §7.3 | FCC Public Notice DA 26-786 / DA 26-789 · Fact Sheet DOC-423682A1 2026-07-28 | — |
| §7.3 | FY2026 NDAA（H.R. 8800）Section 163「GUARD Act」条款立法程序中 | — |
| §7.3 | 欧盟机械法规 (EU) 2023/1230 2027-01-20 起适用 | — |
| §3.2 环节五 | GB/T 43199-2023《机器人多维力/力矩传感器检测规范》2024-04-01 实施 | — |
| §7.1 | 《人形机器人与具身智能标准体系（2026 版）》2026-02-28 | — |
| — | 西部证券《人形机器人大势所趋，下游应用逐步打开》第 5、7、9、10 页 | 2026-05-14 |
| — | 财通证券《人形机器人系列研究一（大丝杠）：跨越磨床产能约束，冷成形重塑成本边界》第 6-7 页、表 3 | 2026-08-25 |
| — | 财达证券《河北人形机器人核心零部件系列研究之二：减速器》第 1-2 页 | 2026-07-03 |
| — | MIR 睿工业《2026 年中国六维力传感器行业白皮书》第 15-17、20-21、25 页 | — |
| — | 国泰海通证券《人形机器人核心零部件：技术壁垒与发展路径》—— 「国内部分头部企业本体参数」表、丝杠性能对比、灵巧手价格表 | — |
| — | 锦研视角 / 头豹研究院《全球人形机器人行业研究报告（2026）》第 13-15 页 | 2026-06 |
| — | 国金证券《高端装备制造行业产业研究深度：人形机器人产业趋势展望》第 8、22、37 页 | 2026-01-08 |
| — | 国金证券《绿的谐波深度报告》第 14 页图表 34 | 2026-01-26 |
| — | 湘财证券《机械行业周报（2026.08.11-08.14）》第 1 页 | 2026-08-15 |
| — | 上海证券《汽车与零部件行业周报》第 1 页 | 2026-08-19 |
| — | 湘财证券《机器人行业深度：丝杠制造壁垒高企》第 1、18-20 页 | 2026-05-27 |
| — | IT 桔子《2026 年上半年中国具身智能领域投融资报告》第 2-5、9 页 | — |
| — | 量子位智库《2025 年度具身智能创业投融资全景报告》第 7、9、12 页 | — |
| §1.4 · §2.7 · §5.2 · §5.4 | Stanford HAI《The Artificial Intelligence Index Report 2026》第 2 章 Technical Performance §2.7，第 115-121 页（本报告已下载该章 PDF 原文逐字核对） | — |
| §2.5 · §5.5 · §6.1 | Epoch AI《Where Autonomy Works: Evaluating Robot Capabilities in 2026》，2026-02-10 | — |
| §2.5 · §2.7 · §5.5 · §6.5 | Fraunhofer IPA "Benchmark for humanoid robots"，2026-05-27 | — |
| §4.3 · §5.3 · §6.1 | arXiv:2410.18647《Data Scaling Laws in Imitation Learning for Robotic Manipulation》 | — |
| §5.3 | arXiv:2310.08864（Open X-Embodiment）· arXiv:2503.06669（AgiBot World）· arXiv:2412.13877（RoboMIND） | — |
| §5.2 | arXiv:2405.05941（SimplerEnv）· arXiv:2510.13626（LIBERO-Plus） | — |
| §5.4 | arXiv:2410.24164（π0）· arXiv:2504.16054（π0.5）· arXiv:2503.14734（GR00T N1）· arXiv:2507.15493（GR-3）· arXiv:2512.20188 · arXiv:2505.04769 | — |
| §5.4 | Figure AI 官方博客 "Helix"，2025-02-20 · Google DeepMind "Genie 3" 官方博客，2025-08-05 · NVIDIA Cosmos 官方新闻稿，2025-01-06 | — |
| §1.4 · §4.3 · §4.7 | Agility Robotics 官方内容页 "Digit Moves Over 100K Totes" | — |
| §2.1（已标注为单一信源，未找到独立复核） | 钛媒体（镜相工作室）《宇树 IPO 背后的 302 份招标书，关于人形机器人的六个真相》，2026-08-12 | — |
| §2.4 · §7.2 · §3.2 环节九 | 财新网《银河通用完成 25 亿元 C 轮融资》，2026-03-02 | — |
| §3.2 环节九（均为未上市公司的融资报道，无审计、无统一口径，报告只作量级展示） | 财新网（自变量机器人估值，2026-06-29）· 财新网 / 财联社（星海图 B 轮与 B+ 轮，2026-02 / 2026-04）· 量子位、财经网（它石智航 Pre-A 轮，2026-04）· 澎湃新闻、21 经济网（千寻智能，2026-02 / 2026-04） | — |
| §8.1 | 新浪财经《宇树科技科创板上市首日行情》，2026-08-19 | — |
| §9.1 | 新浪财经 / 深圳新闻网《越疆 2025 年业绩报告》，2026-03-31 | — |
| §9.1 | 新浪财经《2025 年中国协作机器人市场规模及市场销量情况预测分析》 | — |
| — | 东方财富概念板块成分股与行情数据 | — |
正文节选（前 26 页）
NH-IND-2026-0001
具身智能 · 行业认知研究报告制作日期 2026-09-08 · 数据截止 2026-09-08
关键词具身智能 · 本体 · BOM 成本 · 毛利率 · 扣非净利润 · 在手订单 · 产能利用率
面向 需要建立行业认知的投资人与产业从业者
回答 这三个数量级之间的距离有多远
不做 不含投资建议、标的评级与目标价
收入来自科研教育与企业导览：谁在真赚钱、赚的是谁的钱、还能赚多久
行业本质：具身智能今天不是一门把机器人卖进生产流程的生意，而是一门把设备卖给同
行、由资金供给定价的生意
一 · 这条链今天的收入，来自不会因为机器人变聪明而变多的那几类客户
宇树科技在回答上交所问询时披露：2025 年 1-9 月，它的人形机器人收入中科研教育占 73.60%、商业消费占 17.39%、
行业应用占 9.01%，且该表下方注明行业应用里「企业导览的占比较高，约为 50-70%」（《宇树科技问询函回复》
2026-03，第 8-1-1-5 页）。
真正进入生产流程的收入，是个位数百分比的零头。
而全行业的估值，定的是那部分未来会有多大。
二 · 全链条今天稳定赚钱的生意，是把设备卖给「做机器人的人」
宇树 2025 年主营业务毛利率 60.13%、扣非归母净利润 5.91 亿元（《宇树科技招股说明书（上会稿）》2026-05-25，第
1-1-28 页）。同期它最大的直销客户是北京银河通用机器人 —— 另一家具身智能公司（问询函回复第 8-1-1-87 页）。
淘金热里赚钱的是卖水的，而这里的水是卖给淘金者的，不是卖给淘到金的人。
三 · 上市前的招股书白纸黑字写着利润在下滑，上市首日仍然涨了 460%
宇树 2026 年一季度营业收入同比 +68.49%，而营业利润 −54.59%、扣非净利润 −52.55%、经营活动现金流净额
−85.65%；公司自述原因是「行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈」（招股说明书第 1-1-21 页；财务数据见第
1-1-30、1-1-31 页）。
诺辉投资研究部 · 深度报告 具身智能 · 行业认知研究报告
本报告不构成投资建议 1 / 88
2026 年 8 月 19 日上市当日收涨 460.34%，收盘总市值约 3,417.72 亿元；到 2026 年 9 月 7 日回落至 2,169.34 亿元（东
方财富，本报告取数 2026-09-08）。
这不是市场没看见，是市场当时不在乎。
四 · 一个行业里最有说服力的产能信号，是龙头自己不肯花钱
绿的谐波的募投项目「新一代精密传动装置智能制造项目」承诺投资 14.02 亿元，截至 2026 年 5 月末累计投入（IPO 超
募资金 11,809.10 万元 + 定增募集资金 8,527.81 万元）合计占承诺投资金额的 14.51%，项目达到预定可使用状态的日期
由 2026 年 12 月 31 日延至 2028 年 12 月 31 日（《绿的谐波 2025 年年度报告信息披露监管问询函回复》上证科创函
〔2026〕0276 号，第 62–64 页）。它 2025 年的谐波减速器产能利用率是 67.76%（同上，第 63 页）。
全行业都在讲产能竞赛，而最该扩产的那家，把钱按住了，把工期往后推了两年。
五 · 「仿真 89.4% 对真实场景 12%」是全行业引用最多的一组数字，而它被引用错了
这两个数字都出自斯坦福 AI Index 2026 报告，但它们是两个仿真基准的分数，不是「仿真对真实」的对照：89.4% 是
RLBench（18 个短时程标准操作任务）上排名第一方法的成绩，12.4% 是 BEHAVIOR-1K（长时程移动操作）挑战赛冠军
在留出测试集上的成绩，而 BEHAVIOR-1K 本身也是仿真基准（《The AI Index Report 2026》第 2 章 §2.7，第 115-116
页，图 2.7.1 与图 2.7.2）。
结论方向没错，但它证明的是「简单任务和复杂任务差 7 倍」，不是「仿真和现实差 7 倍」。
一个被广泛引用的数字被引用错了，本身就是这个行业信息质量的一个样本。
六 · 降本已经发生了，需求没有打开 —— 因为卡住的不是价格
宇树四足机器人单位成本从 2022 年的 2.23 万元/台降到 2025 年 1-9 月的 1.21 万元/台，人形机器人从 2024 年的 8.23 万
元降到 6.22 万元（问询函回复第 8-1-1-187 页表）。同期它的人形机器人行业应用占比只从 0 走到 9.01%，其中一半以
上还是企业导览。
在能力跨过可用门槛之前，成本下降对生产性需求的边际贡献接近于零。
七 · 未来 12–18 个月，最可能发生的不是行业崩塌，是分层
三条支撑不崩：地方国资的出资目标不是财务回报；具身智能已写进「十五五」规划建议的未来产业清单、地方财政补贴
仍在加码；宇树的高估值上市重新打开了退出通道预期。
三条推动分层：全行业没有可以抵御资金收紧的订单缓冲（龙头 2025 年 12 月末在手订单 2.82 亿元，只覆盖约两个月收
入，问询函回复第 8-1-1-104 页）；一级市场极早期项目占融资笔数近六成；A 股三个相关概念板块并集里 547 家公司合
计市值 11.37 万亿元，而 2025 年全球人形机器人整机销售额是 28.8 亿元（两者口径完全不同，不可相除得倍数 —— 局
限见 §3.1）。
分水岭事件还没发生。它会是某一家百亿估值公司完成一轮平轮或折价融资 —— 在那之前，一级市场的价格
由资金供给决定，不由基本面决定。
诺辉投资研究部 · 深度报告 具身智能 · 行业认知研究报告
本报告不构成投资建议 2 / 88
第一章 · 总论：这个行业的边界、结构与所处阶段 3
第二章 · 需求侧：谁在买，以及他们买去干什么 8
第三章 · 产业链结构与利润分布：钱从哪来，被谁截留 17
第四章 · 供给侧与竞争格局：谁能活下来，靠什么活下来 31
第五章 · 技术演化与卡点：钱解决不了的那部分 37
第六章 · 商业模式与成本结构：这到底是一门什么生意 45
第七章 · 政策与地缘：谁在推，谁在挡 50
第八章 · 一级市场 935 亿元与二级市场的重新定价 55
第九章 · 历史镜鉴：三条走过类似路的产业链 60
第十章 · 核心判断 64
第十一章 · 关键变量、数据陷阱与本报告的不确定性 68
第十二章 · A 股相关上市公司分类 71
附录 A · 关键术语表 80
附录 B · 主要企业名录（按环节） 83
附录 C · 数据来源清单 84
口径与时效说明 87
免责声明 88
第一章 · 总论：这个行业的边界、结构与所处阶段
1.1 先把「具身智能」这四个字的边界划清楚
【定义】具身智能（Embodied Intelligence / Embodied AI）指的是：智能程序装在一个有身体的机器上，靠这个身体
去看、去动、去碰，在与真实世界的来回互动中完成任务并学习。关键词是「有身体」—— 这也是它和 ChatGPT 这类只
处理文字的 AI 最根本的区别。
按这个定义，人形机器人、四足机器人（俗称机器狗）、装在轮子底盘上的双臂机器人、固定在工位上的机械臂、无人
机、乃至自动驾驶汽车，全都是它的合法载体。
具身智能不等于人形机器人。
这句话在任何一份材料里都能读到，但它的后果很少被讲清楚：市场规模数字之所以从几百亿到一万亿都有人
报，根源就在这里。
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三种口径，彼此差一个数量级：
口径 包含什么 大致量级
最窄 只算全尺寸人形机器人本体
2025 年全球出货约 1.7 万台（赛迪传媒 × 中国电子报
《2025 年人形机器人市场研究报告》，经《宇树科技问询函
回复》2026-03 第 8-1-1-22 页引用）
中等 · 本报告采用
人形 + 四足 + 轮式复合 + 具身操作机械臂 +
上述本体的专用零部件 + 主控芯片 + 具身大
模型 + 数据采集
本报告不给这个口径的合计规模数字 —— 理由见 §3.1（各
家机构对「什么算这个行业」的定义分歧无法调和）
最宽 上述全部 + 自动驾驶 + 传统工业机器人 + 服
务机器人 「中国具身智能市场超万亿元」这类数字用的是这个口径
本报告采用中等口径，理由是解释力，不是保守。 把自动驾驶算进来，「一级市场半年融资 900 多亿」这个数字就失去
了解释力 —— 自动驾驶有自己独立的商业化时钟、自己的客户、自己的监管框架，它的景气与人形机器人的商业化进度
没有因果关系。反过来，如果只算人形本体，又会漏掉这条链上今天唯一稳定赚钱的那批公司。
明确排除的范围：自动驾驶汽车 · 传统六轴工业机器人与协作机械臂的存量市场 · 扫地／配送／清洁等服务机器人 ·
无人机 · 手术机器人。
⚠️ 读到任何「具身智能市场规模 X 万亿」的说法时，第一件事是问它算不算自动驾驶。 算，那个万亿里的绝大部
分由自动驾驶和传统工业机器人贡献，与人形机器人的商业化进度无关。
1.2 产业链形态：这不是一条线性链，是一张有回路的网
多数材料把具身智能画成「上游零部件 → 中游本体 → 下游应用」的三段线性链。这个画法会漏掉两个决定性的结构特
第一个是数据回路。 线性链的判据是环节之间只有单向先后关系。而这里：本体出货之后产生的真机交互数据要回流去
训练模型，模型能力提升又决定本体能卖给谁 —— 这是一条闭合回路。
第二个是付钱的和使用的不是同一批人。 地方国资一边出资投本体厂，一边用产业基地采购把机器人买回去；工信部立
项，国企场景方使用。这在传统制造业里不成立 —— 没有哪个地方政府会一边投注塑机厂一边买注塑机。
两条判据都成立，所以本报告用行业框架图而不是分层链：
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这张图有三个地方值得停一下。
第一，「资金与政策供给层」画在最上面而不是画在外面。 在这条链里它不是环境变量，是需求变量 —— 它既是钱的来
源，也是相当一部分订单的来源。图右侧那条虚线标的就是这件事：同一批钱，出去一次是股权投资，回来一次是采购订
第二，把下游需求按「付费依据」而不是按「行业」切成两半。 这是全报告的分界线。左半边（科研教育、展演、政府
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